高盛《AI 对照 1990s——从宏观繁荣到宏观泡沫的路径》全文中文翻译

第 1 页 · 报告摘要

AI 对照 1990s——从宏观繁荣到宏观泡沫的路径

核心观点：

**AI 相关股票的持续上涨再次引出"美股是否已处于 1990 年代末式的泡沫"之问**。我们的权益策略师此前的判断是，**估值虽高，但尚未明确进入泡沫区域**。

**"宏观泡沫（macro bubbles）"——具有全经济范围后果的资产价格扭曲——**通常不仅涉及资产价格高估，还伴随对支出和资本流动的剧烈影响，这些既是泡沫已在演化的线索，也是最终瓦解泡沫的力量。1990 年代是经典案例：**股价飙升的同时，投资支出大爆发、杠杆抬升、资本涌入、盈利能力与资产负债表强度下滑，同时信用利差与权益波动率走高**。

我们当年（尤其是 1998 年起）观察到的宏观与市场失衡，**目前总体上尚未出现**。许多指标上，当前的 AI 繁荣与 **1997/1998 年的科技繁荣**更相似，而非 1999 或 2000 年。这并不能保证资本回报最终足以支撑当前的资产价格，**但暗示——除非外生冲击或瓶颈——AI 投资周期可能仍有相当长的运行空间**。

但我们看到风险正在上升：**1990 年代积累的失衡可能随着 AI 投资繁荣的延展而变得更明显**。近期已有 1990 年代拐点的回响：**对债务融资的依赖增加、企业部门财务盈余受到侵蚀、更复杂的供应商融资安排（vendor financing）、以及非衰退期降息的美联储**。

找到方法保护或识别这些风险，应能帮助投资者在不让组合过度脆弱的前提下，**继续从 AI 主题潜在上行中受益**。**用期权捕捉进一步上行的策略比 1998-2000 年更可行**。即使 AI 繁荣继续在轨道上，未来 1-2 年配置**更宽信用利差或更高长期权益波动率**也仍有意义。我们也可能看到**私人部门与公共部门之间更激烈的资本竞争**；不过若 AI 繁荣绊倒，**利率最终可能反而要低很多**。

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第 2 页 · 1990 年代宏观泡沫回望

美股——尤其是 AI 相关公司——的持续上涨，再次引出资产是否进入"泡沫"区域之问。而 AI 对宏观市场冲击的关注也在上升。两条线索都让与 1990 年代末科技/电信泡沫的比较愈发常见。

金融泡沫的核心特征是资产价格与任何基本面价值概念脱节。我们权益策略师近期的判断是：估值虽高，但与 1990 年代末不同，尚未明确进入泡沫区域。

但"宏观泡沫"——具有全经济范围后果的资产价格扭曲——通常不仅是资产价格高估。在这些事件中，被吹高的资产价格对支出与资本流动产生剧烈影响。这些宏观反应既是资产价格确实严重错配的重要线索，也释放出最终瓦解泡沫、让繁荣变成萧条的力量。

1990 年代的泡沫是宏观泡沫的经典案例。资产价格飙升的同时，投资支出大幅冲高，杠杆抬升，资本涌入相关行业，盈利能力与资产负债表强度下滑。当资产价格逆转时，支出与资本流动也随之反转，触发了衰退。

我们在此对照看：当前情况与 1990 年代末的宏观泡沫动力相比如何？我们当年看到的、特别是从 1998 年起的宏观与市场失衡——创纪录的投资、下降的盈利能力、恶化的企业资产负债表健康度、以及信用利差与权益波动率的重置——目前总体上尚未出现。但随着 AI 投资繁荣延展，这些信号变得更明显的风险在上升。

回到 1990 年代宏观泡沫

估值一直是审视 AI 相关泡沫是否已在路上的主导视角。许多美股估值指标已处于 1998-2000 年科技/电信泡沫末段之外的最高水平。目前情况看起来比当时更好：相比 1990 年代末，稳健的盈利为权益表现提供了更强支撑，最大公司的资产负债表强度明显高于当年。

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第 3 页 · 1990 年代宏观泡沫的五大特征

Exhibit 1：股票估值处于 1990 年代末以来最高水平 [Shiller CAPE 走势, 1905-2025 — 标注 ChatGPT 发布、电力生产率繁荣 (1919-1929)、PC 生产率繁荣 (1996-2005)] 来源：Haver Analytics, Robert Shiller, GS GIR

虽然飙升的股价与极端估值是 1990 年代科技/电信泡沫的核心，背后的宏观故事也同样重要——它们既是泡沫的成因，也是泡沫的镜像。有五个关键宏观与市场发展、它们标志着潜在的泡沫问题：

1. 投资支出经历持续繁荣，达到异常高水平。从 1990 年代初的低基数起步，投资在整个十年中飙升。科技设备与软件投资从 1995 年初占 GDP 略多于 3% 升至 2000 年初的 4.5%（创纪录）。随着光纤网络建设加速，电信投资急剧上升，"信息（Information）"行业的投资 2000 年超过 GDP 的 2%。这些变化推动企业整体投资上升——非住宅投资从 1992 年的约 11% GDP 升至 2000 年的近 15%。在泡沫顶点（2000）前的五年里，企业投资对 GDP 增长年均贡献 1.3ppt（战后纪录），其中一半以上来自科技设备与软件。高估的资产价格因此实实在在地传导到了真实支出决策。

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第 4 页 · Exhibits 2–9：1990 年代宏观与市场五维实证

Exhibit 2：广泛的投资繁荣…… 非住宅投资占 GDP、科技投资占 GDP（1994-2002），三阶段分段："Boom" (1995Q1) / "Bubble" (1997Q3) / "Bust" (2000Q1)

Exhibit 3：……伴随电信投资的繁荣与萧条科技投资 vs. 广播/电信投资，1994-2002

Exhibit 4：利润份额在 1997 年末见顶企业税前利润（IVA 与 CC 调整后）占 GDP，1994-2002 — 1997Q3 见顶

Exhibit 5：生产率增长高，但单位劳动成本最终伴随工资走高生产率增长 / 单位劳动成本增长 / 工资增长（同比四季度），1994-2002

Exhibit 6：企业债务从 1997 年末快速上升企业债务/企业利润比，1994-2002

Exhibit 7：1997-98 EM 危机后企业部门与经常账户头寸恶化美国经常账户、非金融企业财务盈余，1994-2002

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第 5 页 · 1990 年代繁荣的拐点

Exhibit 8：1998 年末 Nasdaq 与 S&P 500 解耦 Nasdaq 100 vs. S&P 500 比率，1994-2002

Exhibit 9：信用利差与 Nasdaq 波动率在 1998 年重置 US IG 信用利差、Nasdaq 隐含波动率 (VXN)，1995-2002

2. 盈利能力在繁荣结束前很久就见顶。盈利能力虽连续改善多年，但按国民账户口径计算的企业利润率在 1997 年末见顶，科技行业自身亦然。尽管生产率持续上行，1997 年中起工资在紧张劳动力市场中稳步抬升，推升单位劳动成本增长。报告口径的利润率虽更稳健，国民账户口径下盈利能力的下滑出现在繁荣后期、与加速的股价同时进行。

3. 企业借贷与杠杆急剧上升、家庭储蓄率下降。投资上升与盈利能力下降的组合，把企业部门财务盈余（储蓄与投资之差）推入赤字。在此背景下、连同创纪录的股权增发，企业债务增长加速。电信投资繁荣值得注意地由大规模公共债务发行融资，债务也被用于回购股票（推升资产负债表杠杆）。资产负债表健康度的衡量恶化。家庭股权持有价值飙升，助推家庭储蓄率稳步下行。

4. 别处的危机引发巨量资本流入与"保险性"降息。亚洲金融危机 1997 年爆发，对大宗商品生产国 EM 经济体的压力在 1998 年 9 月的 俄罗斯违约 + LTCM 崩盘 中达到高潮。资本从这些经济体抽离、流入美国市场，美国经常账户急剧恶化。作为对金融压力风险的保险，美联储 1998 年末降息 75bp。商品价格通缩与美元升值（均为 EM 危机的副作用）让降息路径变得容易，掩盖了美国国内繁荣的冲击。更低的利率与资本流入又给股市添柴。

5. 信用利差走宽、权益波动率抬升——即便股价继续上涨。其他资产市场注意到了恶化的趋势，即使股价升幅加速。杠杆上升（尤其在电信行业）以及俄罗斯违约暴露的金融风险，助推信用利差从 1998 年中起大幅走宽。权益隐含波动率几乎在同期急剧上升，Nasdaq 尤甚。结果是，企业利差与波动率市场都在发出更高风险溢价的信号——即使股票估值仍在上行。

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第 6 页 · 1990 年代崩盘机制与美国房地产泡沫的平行案例

这些力量为崩盘搭好了舞台。当繁荣的经济推升利率、经济开始放缓时，下跌的股价帮助把投资繁荣变成萧条。当企业财务盈余从赤字回到盈余，经济陷入衰退。债务融资的电信投资泡沫以大规模破产收场。美国虽是泡沫的焦点，但估值的急剧抬升以及部分相同的宏观失衡在其他经济体（包括欧洲部分国家）也可见。

类似的宏观失衡也出现在美国房地产泡沫中

科技泡沫远非经典宏观泡沫的唯一案例。1980 年代末**日本地产泡沫**既有极端估值，又有长期投资繁荣/萧条。**美国房地产泡沫**的平行性更清晰：2004-06 年的房价飙升与极端估值，沿着与科技泡沫同样的五个维度引发了巨大的宏观反应。该时期出现了：**前所未有的住宅投资飙升、2005 年末/2006 年初空置率上升的迹象、家庭部门财务赤字与杠杆的急剧恶化、经常账户的恶化（这次与全球"储蓄过剩 savings glut"相关联）**。与科技泡沫一样，**那些宏观警示信号在泡沫真正破裂之前很久就已可见**。市场反应一般更慢：尽管房地产相关板块从 2005 年中起大幅跑输，**信用利差与权益波动率的上行直到 2007 年夏才出现**，当杠杆化的房地产相关亏损开始出现在金融资产负债表上时。这仍领先于股市与经济的顶点，但比 1998-2000 年的领先时长更短。与科技泡沫一样，**狂热的房地产市场与其宏观后果也是若干其他发达经济体的特征**。

Exhibit 10：房价在 2006 年初见顶 Case-Shiller 房价指数 + 实际房价指数，2002-2010

Exhibit 11：投资急剧抬升带来产能过剩迹象住宅投资占 GDP、自有住房空置率，2002-2010

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第 7 页 · 1997-98 拐点与当前对照

Exhibit 12：家庭财务盈余与经常账户恶化美国经常账户、非金融企业财务盈余，2002-2010

Exhibit 13：波动率与利差直到 2007 年中"杠杆化亏损"出现才走高 US IG 信用利差、S&P 500 1m 隐含波动率，2002-2010

1997-98 的拐点

在这条宏观时间线中，有两个相关特征突出：

第一，从 1997-98 起繁荣轨迹明显转变。这不仅是估值最狂热的时期（Nasdaq 1998 年末与更广的 S&P 500 急剧解耦），也是估值最戏剧化抬升的时期。相对 1995-97，1997 年末到 2000 年初的宏观动力中泡沫迹象也变得更明显——如 Exhibits 2-9 所示：投资支出升至前所未有水平、利润率从上升转为下降、工资增长急剧抬升、经常账户与企业财务盈余最明显的恶化、以及 Nasdaq（泡沫核心）信用利差与权益波动率重置到更高水平。

第二，这些变化意味着真实经济与市场中早在泡沫终结之前就已有清晰预警。盈利能力下降、杠杆上升、信用利差走宽、权益波动率抬升——这些都对支撑权益繁荣的叙事构成挑战，且至少在股价顶点之前两年就已出现。

过去 30 年另一次重大宏观泡沫——美国房地产泡沫——在五个宏观动力上的多数维度都呼应了科技泡沫。同样，许多宏观警示在权益市场与经济崩塌之前就已可见（见上方边栏）。

当前 AI 相关繁荣尚未显现宏观泡沫动力

当前 AI 相关繁荣在这五个宏观维度上与科技泡沫对比如何？

1. AI 与科技的投资支出已抬升，但持续性与广度仍较弱。科技设备与软件投资支出过去 18 个月急剧上升，"AI hyperscaler"公司的 capex 自 2022 年末 ChatGPT 发布以来据估已翻倍。

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第 8 页 · Exhibits 14-15：Capex 实证

但虽然广义科技投资水平已可比 2000 年科技泡沫峰值，投资繁荣目前仍较温和。科技在经济中的份额更大了，因此 IT 投资支出的上行幅度迄今小于 1990 年代末。AI 相关投资只是整体支出的子集，无论 AI 投资还是整体 hyperscaler capex 的占 GDP 份额都显著小于科技/电信投资繁荣时期的峰值支出。我们全球经济团队的研究显示，AI 历史投资脉冲峰值目前远低于其他创新驱动的基础设施建设浪潮。投资增长也尚未持续到接近 1990 年代末多年繁荣的时长。

2. 尚无明确盈利恶化迹象。国民账户的企业利润率相对稳定，报告口径下盈利增长仍稳健。生产率增长近期已抬升（虽然目前归因于 AI 还为时过早），但工资增长在减速，因此非金融企业部门单位劳动成本增长大幅下降。

Exhibit 14：ChatGPT 出现后 Capex 急剧上升 Hyperscaler 年度 Capex ($bn) — AMZN / GOOGL / MSFT / META / ORCL，2018-2026（2025/2026 为共识估计）

Exhibit 15：AI 投资在主要类别中急剧增长 Russell 3000 中 AI 暴露行业的实际与预测营收：半导体、硬件赋能者（不含半导体）、软件赋能者，Q4 2019 - Q4 2026

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第 9 页 · Exhibits 16-19：与 1990 年代的多维对照

Exhibit 16：科技投资上行，但起点更高科技投资占 GDP，1990-2025

Exhibit 17：AI capex 小于此前繁荣 Information 投资 (2000) / Telecom 投资 (2000) / Hyperscaler capex (2025) / AI 投资 (2025) — 投资占 GDP

Exhibit 18：尚无广义投资繁荣科技投资 / 非住宅投资占 GDP 的变化 — 三段对比：1995Q1-1997Q3, 1997Q3-2000Q1, 当前 (2022Q4-2025Q2)

Exhibit 19：利润份额迄今保持高位企业税前利润 (IVA 与 CC 调整)，1990-2025

3. 企业部门财务盈余仍略为盈余，杠杆较温和，家庭储蓄稳定。投资支出的急剧上升已侵蚀企业部门财务盈余。但相比 1990 年代末的一个重大差异是：该部门仍处盈余而非赤字，大公司一般用自由现金流而非债务为 capex 融资。信贷增长也大体温和、资产负债表普遍远强于科技/电信泡沫末期。杠杆衡量——包括 hyperscaler 公司——近期已恶化，但起点极其稳健。家庭股权持有价值急剧上升，但储蓄率尚未像 1990 年代末那样下行。

4. 经常账户赤字虽大但稳定。与 1998 年类似（虽然原因不同），美联储已开始新一轮被称为"保险性宽松（insurance easing）"的降息。但目前没有类似 1997-99 时期的资本账户流入对应物。结果是经常账户虽处大额赤字，近期总体稳定。

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第 10 页 · 当前与五维度逐项对比

5. 信用利差仍紧、权益波动率没有持久重置。在没有 1990 年代末显著的杠杆上升与净发行的清晰迹象下，信用利差迄今仍非常紧。该领域目前没有警示（虽如我们 2007 年所见，警示可能来得很晚）。权益隐含波动率过去几年在各种冲击下间或飙升，但即便在此也未见到 1998 年中起那种持续抬升，尤其在科技相关领域。

Exhibit 20：单位劳动成本增长更温和生产率 / 单位劳动成本 / 工资 — 三段对比：1995Q1-1997Q3, 1997Q3-2000Q1, 当前 (2022Q4-2025Q2)

Exhibit 21：企业债务对收入仍低企业债务/企业利润比 — 1995Q1, 1997Q3, 2000Q1, 当前 (2025Q2)

Exhibit 22：经常账户与企业部门盈余的变化比泡沫期更温和经常账户 / 非金融企业财务盈余的变化（占 GDP）— 三段对比

Exhibit 23：信用利差与波动率更像 1997 而非 1999 US IG 信用利差、S&P 1m 隐含波动率、NDX 隐含波动率 (VXN) — 1995Q1 / 1997Q3 / 2000Q1 / 当前 (Oct 2025)

Partying like it's 1997（"像在 1997 一样开派对"）

整体故事是：虽然 AI 相关支出与融资的宏观足迹过去两年已变得清晰许多，但 1990 年代科技泡沫后期（一定程度上也包括房地产泡沫）所表征的多数要素仍未明显可见。许多这些指标上——如 Exhibits 16-23 所示——当前 AI 相关繁荣与 1997/98 年的科技繁荣更相似，而非 1999 或 2000 年。

AI 相关投资支出已急剧上升、在经济意义上已显著相关。但其规模与持久性仍提示——

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第 11 页 · 投资周期阶段判断

——它仍处于相对早期阶段（对照 1990 年代末经验）。生产率增长的抬升也处于早得多的阶段，因此若按 1990 年代模板，仍有相当多前路。我们全球经济团队的工作表明这两个趋势都有充足继续空间。具体而言，他们的工作显示，在现实假设下，生成式 AI 资本收入的现值（PDV）从容超过 AI 相关 capex 预测，因此持续高水平的投资可以在该基础上得到合理化。

Exhibit 24：科技投资贡献尚不像 1990 年代末那样持续科技投资对实际增长的年化贡献 (ppt) — 2000Q1 vs. 当前 (2025Q2) — 过去 4 年 / 过去 2 年 / 过去 1 年

Exhibit 25：生产率繁荣亦处更早阶段生产率增长 (ann.) — 2000Q1 vs. 当前 — 过去 4 / 2 / 1 年

虽然"AI 在撑起美国经济"已成为常见说法，我们美国经济团队的估计指向一个更温和的角色——估计 AI 投资 2022 年以来对报告美国增长的年化贡献约 0.1ppt，真实影响约 0.3ppt 的年化 GDP 增长。高于此的估计通常依赖于：把所有科技支出当作 AI；对抢在潜在关税前提前发生的设备投资过度赋权；或忽略支出中的高进口含量（抵消投资对 GDP 增长的贡献）。家庭资产负债表上权益价值的急剧上升确实更像 1990 年代经验，并为消费支出提供了一些支撑——尽管这些涨幅并非全部归因于 AI。但 AI 对 GDP 增长的整体贡献更像 1990 年代科技繁荣的早期阶段。

Exhibit 26：权益回报尚未匹配泡沫 SPX / NDX 回报百分比 — 三段对比：1995Q1-1997Q3, 1997Q3-2000Q1, 当前 (2022Q4-2025Q2)

Exhibit 27：权益涨幅推升家庭资产，但储蓄下降迄今较小权益占家庭收入 / 家庭储蓄率的变化 — 三段对比

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第 12 页 · 1990 年代拐点的回响

信贷使用与企业部门财务头寸也更像 1997 年阶段，而非泡沫末期。大科技公司的盈利能力意味着多数投资支出是内部融资，其资产负债表一般远强于 1990 年代末。特殊目的实体（SPV）的使用，以及 AI 复合体中大型私募公司发挥的重要角色，可能在一定程度上"美化"了这种对比——但与 1990 年代末的差异仍是真实的。

宏观环境也缺少 1990 年代末的关键成分。美联储"保险性降息"可能像 1998 年那样为美股提供些尾风，但世界其他地方涌入的巨量资本流入目前没有明显对应物。国内经济也不如 1997 与 1998 年稳健——当年实际需求年化增速接近 5%；今天的经济劳动力市场更软、消费与房地产相关支出更弱。这可能让经济对哪怕较小的冲击都更脆弱，但相对 1990 年代末降低了工资压力与美联储再度紧缩的风险。

虽然 AI 的宏观足迹尚未显示 1990 年代泡沫的后期阶段，但已有部分早前提到的拐点回响——特别是考虑到已宣布的意图（计划未实现，但有潜力进一步移动宏观侧写）：

**Hyperscaler 以及 OpenAI 等私募公司的 capex 增长计划**显示 **AI 相关投资可能持续快速增长**，把我们沿 1990 年代路径推得更远。

**企业部门财务盈余接近近 20 年来首次（不包括 2022 年的单季）进入赤字**。**科技与公用事业公司的信贷发行一直在上升，科技巨头的资产负债表已不再明显强于更广市场**。

**数据中心投资随时间推移越来越靠债务融资**，**大型固定资产网络的快速扩张呼应电信投资繁荣的方面**（即便看起来处于更早阶段）。**AI 领域最新一轮交易使得债务发行可能必须上升、并催生本质上的供应商融资（vendor-financing）安排的扩散**。

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第 13 页 · Exhibits 28-29 与"宏观力量、还不是宏观泡沫"

Exhibit 28：五大 AI hyperscaler 现金/资产比显著下降 MSFT / AMZN / GOOGL / META / ORCL 的现金及等价物 / 总资产 (%), 2019-2025

Exhibit 29：AI 相关发行人的 USD 净信贷供给今年大幅扩大 AI 相关发行人净供给 ($bn) / IG-HY 占净发行份额 (%), 2021-2025 > AI 相关发行人指 GS TMT AI Basket (GSTMTAIP) 成员以及 RPLDCI, WULF, VOLTAG。

一种宏观力量，但还不是宏观格泡沫

当前 AI 繁荣的宏观后果尚未对照 1990 年代末泡沫，这并不一定意味着资产价格未被高估，或 AI 投资回报最终能合理化已发生的投资。Alan Greenspan 著名的 "irrational exuberance" 演讲发生在 1996 年 12 月，泡沫破裂底部的估值最终下穿了当时的水平。权益估值衡量看似比许多宏观指标沿 1990 年代路径走得更远。但宏观失衡迄今的缺失确实在三个方面提供了某种有保留的安慰：

1. 1998-2000 年（以及房地产泡沫后期）那些巨大宏观失衡的缺席意味着资产价格泡沫的若干清晰红旗目前仍缺失。这至少意味着任何资产价值高估目前都还没有当年那么大或那么持久——尽管"对照 2000 年 3 月（史上最大的美国权益泡沫）"是一个并不苛刻的基准。

2. 此刻 AI 资产繁荣若过早结束，其经济与市场后果可能比 2000 年泡沫终结更温和。虽然现在宏观冲击已经足够大、逆转会让人痛苦，但投资繁荣的程度、企业财务失衡与债务累积都指向比 1990 年代初更有限的影响。信用市场等的后果也可能更小。caveat 是：更广泛的经济增长比 1990 年代末更弱、无业复苏（jobless recovery）的风险似乎更高。由于股票支撑了家庭资产负债表的急剧改善，AI 或其他来源的显著修正可能对家庭支出造成实质性拖累——因此一个更小的冲击就可能足以把经济推入衰退。

3. AI 的宏观背景尚未达到可能在自身重量下崩塌的点——因此

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第 14 页 · 风险监测清单与保护策略

——此刻主要脆弱性可能在于"事件风险"。在科技泡沫（与房地产泡沫）后期，资产价格的宏观反应帮助瓦解了泡沫本身：巨量投资侵蚀盈利能力、制造产能过剩，杠杆上升让任何资产价格停滞都变得脆弱。这些问题这次目前看起来还未可见。

留意未来的宏观风险

这一切都不能保证已投入资本的回报足以支撑当前资产价格。1990 年代泡沫凸显的风险是：即便创新是真实的，今天的领跑者也可能难以捕获那些回报。但鉴于 AI 投资繁荣的相对早期阶段，这些问题可能还要一段时间才会变得紧迫。与此同时，更大的近期风险可能来自外生冲击或瓶颈：

**技术突破或竞争威胁**可能出现，挑战当前市场领跑者或减少正在进行的巨量投资的需要。
**运营瓶颈**——限制投资速度或为之供能所需电力——**可能意外变得更具约束性**。

但没有这类事件的话，AI 投资繁荣可能仍有大量运行空间（我们团队已有说明）。

历史类比可能给前路一种夸大的必然感。AI 繁荣可能并不会沿着 1990 年代末路径走，同样的失衡或许永远不会出现。关键市场的更高集中度可能让维持高盈利更容易。但在前路中仍可见到我们描述的 1990 年代拐点的回响：对债务融资更大的依赖；AI 复合体内部更复杂的供应商融资与交叉持股安排；以及在非衰退、生产率改善期降息的美联储。虽然细节尚不精确，外国政府（主要是中东与日本）已宣布超过 $4tn 的投资承诺——若兑现，可能扮演 1990 年代末 EM 危机带来的资本流入相似的角色。

因此，很容易设想未来 1-2 年我们当年看到的某些宏观失衡变得更明显、增加远端潜在问题的风险。1990 年代经验凸显应监测的宏观警示信号：投资率的进一步持续上升、利润率的清晰见顶、企业财务（或经常账户）盈余的进一步侵蚀，都将是 AI 周期进入新阶段的重要红旗。从市场侧看：进一步向债务融资与杠杆的转移、或长期权益波动率与信用利差的抬升，将是市场端的警示信号。

保护风险以增加 staying power

权益估值看起来沿 1990 年代路径走得比宏观故事更远。我们全球经济团队估计的 $8trn AI 资本收入 PDV 收益确实可以合理化一个大规模、长期的投资周期。但 AI 相关公司自 2022 年末以来的市值增长已远大于此。这意味着这些收益的大部分可能已被计入股价——主要在直接参与 AI 繁荣的公司，而它们最终可能并不能全部捕获这些收益。

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第 15 页 · Exhibits 30-33 与对冲建议

Exhibit 30：相对利差与波动率，权益估值在 1990 年代轨道上更远 1990 年以来百分位排名：Shiller P/E / US IG 信用利差 / NDX 隐含波动率 (VXN) — 1995Q1 / 1997Q3 / 2000Q1 / 当前 (Oct 2025) > VXN 百分位排名起点为 1995。

Exhibit 31：……以及对照宏观基本面 1990 年以来百分位排名：Shiller P/E / 企业利润份额 / 非金融企业财务赤字 / 企业债务对利润比 — 1995Q1 / 1997Q3 / 2000Q1 / 最新

Exhibit 32：投资上升尚未触及此前生产率繁荣的峰值通用目的技术投资占 GDP（相对生产率繁荣前水平），t=-5 到 t=10 — Electric Motor (制造业厂房与设备) / Information Tech (ICT 设备与软件) / Gen AI (半导体、计算、数据中心、电力)

Exhibit 33：但市场调整可能来得更早 US IG 信用利差指数 — 1990s Tech (Jan 1995 = 100) vs. Gen AI (Dec 2022 = 100)，year 1-7

即便如此，市场也没什么能阻止它进一步定价更多上行。事实上，过去泡沫的一个教训是：过早离场可能让投资者牺牲可观涨幅——价格可以远远超越基本面价值。但这提醒我们："投资是否值得"与"市场是否已将该价值计入资产价格"是两个不同问题。

1990 年代经验也给出了如何保护风险的指示。与 1990 年代末泡沫不同，信用利差仍紧、权益波动率（除明显应激期外）低于长期均值。这意味着用期权保护组合、或用更长期看涨结构（longer-dated call structures）捕捉潜在进一步股票上行同时限制下行——这些策略都比 1998 到 2000 年更可行。同时，历史表明今天的紧信用利差可能不仅对经济下行风险脆弱、对持续繁荣中债务使用的增加也脆弱。为未来 1-2 年信用利差走宽或长期权益波动率上升做配置，即便 AI 繁荣继续在轨道上，也可能合理。

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第 16 页 · 利率市场含义与结语

对利率市场的影响更含糊。如果企业部门融资需求进一步上升（看似会发生），我们可能看到私部门需求与持续为大额美国财政赤字融资之间更激烈的资本竞争。随时间推移，持续的投资繁荣可能对长期实际与名义收益率构成上行压力，但显著的劳动力替代或生产率收益也可能起到去通胀力量。而若繁荣绊倒——尤其在进一步延展之后——历史表明政策利率与长期收益率最终可能要低得多。

寻找识别或保护这些风险的方法，应能帮助投资者在不让组合过度脆弱的前提下，从 AI 叙事的潜在持续上行、或估值的持续抬升中受益。

Dominic Wilson Vickie Chang 2025-11-09

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第 17-19 页 · 披露信息（要点摘录）

**Reg AC 认证**：Dominic Wilson 与 Vickie Chang 确认报告中所有观点准确反映其个人看法，未受公司业务或客户关系影响。
**分析师所有权与利益冲突**：高盛禁止分析师及其家庭成员持有覆盖范围内任何公司的证券。分析师薪酬部分基于高盛盈利能力（包括投行收入）。
**全球分销实体**：GS Australia, GS Brasil, GS & Co. LLC (Canada/US), GS Asia (HK/Korea), GS India, GS Japan, GS New Zealand, OOO GS (俄罗斯), GS Singapore；英国由 GSI 批准；欧洲经济区由 GSBE 分销。
**通用免责**：信息基于截至发布日认为可靠的公开信息，但不保证准确或完整；意见与预测可能在未提前通知下变更；过往业绩不构成未来业绩指引；外汇波动可能影响投资价值。
**禁止用于训练 AI**："不得使用、提取、下载或检索本信息（全部或部分）用于训练或微调机器学习/AI 系统，亦不得将本信息作为提示或输入提供给此类系统。"

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译者后记

Wilson/Chang 的核心论断是**两层判断**：
- **估值层面**: 已在 1990 年代路径较远处（Shiller P/E 95 百分位）；
- **宏观层面**: 仅在 1997/98 处而非 1999/2000——**投资繁荣广度、企业财务盈余、信用利差、波动率均未达到泡沫末期特征**。
报告由此**避免了"已是泡沫"或"完全不是泡沫"的二元化定性**，把 AI 周期定位为 **"一种宏观力量、还不是宏观泡沫（A macro force, not yet a macro bubble）"**。
对应的策略建议是**双向对冲**：一边继续用期权捕捉 AI 上行；一边为未来 1-2 年**信用利差走宽 + 长期权益波动率上升**提前配置；若繁荣绊倒，**反而做多长端利率**（衰退路径下利率会显著走低）。
关键监测变量：投资率、利润率、企业财务盈余、经常账户盈余、信用利差、长期权益波动率（VXN）。其中**企业财务盈余即将进入赤字**已是高盛标记的 1990 年代拐点回响之一。
外资流入维度的提醒值得重视：**中东与日本宣布超过 $4tn 投资承诺，若兑现可能扮演 1990 年代末 EM 危机资本回流类似的"加油"角色**——但这是双刃，因为外资流入既助推权益继续走高，也是 1998-2000 泡沫末段失衡的来源之一。