硬资产与科技的周期轮替、金融抑制与成品油短缺——Real Macro创始人、前高盛大宗商品研究主管Jeff Currie访谈要点梳理（The Master Investor Podcast，2026-09-07）

——据The Master Investor Podcast节目《Forget Tech: Why Hard Assets Will Win The Decade | Jeff Currie》（2026-09-07）整理

摘要：本文对The Master Investor Podcast节目主持人Wilfred Frost专访Real Macro创始人Jeff Currie的主要观点进行了梳理汇总。梳理了Currie对硬资产超级周期所处阶段及其与科技周期轮替关系的判断，介绍了其对美国财政部长债回购、黄金储备需求以及成品油与农产品供给约束的分析，最后阐述了其对商品定价方式、衰退风险、AI代理与分布式账本以及硬资产配置方式的看法。据其介绍，由七家油气公司组成的“慷慨七巨头”自由现金流收益率合计约15.5%，“七巨头”约为2%，超大规模云厂商接近零；美国联邦利息支出约1.1万亿美元，预计将升至约1.5万亿美元。

关键词：AI资本开支；融资估值；代理商务；Jeff Currie

一、硬资产超级周期与科技周期的轮替

Currie认为，硬资产与商品的超级周期始于2020年10月，目前仍处早期阶段，科技企业当前的资本开支强度与2014年前后的资源企业相近。

（一）超级周期的起点与所处阶段

Currie在高盛从事大宗商品研究近三十年并长期负责该团队，2024年离开高盛后在凯雷（Carlyle）任职两年，现创办Real Macro与Abaxx Markets。

据其介绍，其团队于2020年10月转为看多商品，“那正是收益率触底的时候，收益率、商品、硬资产全部在那里见底”。判断依据主要有三：一是公共债务规模过大带来货币贬值压力；二是硬资产长期投资不足；三是通胀压力推动收益率上行。这些资产此前“一条直线向下走了将近四十年”，此后可能持续几十年向上，近期长端收益率上行正是这一论点的核心。他以九局制棒球赛作比，认为目前“大概在第二或第三局”。他表示，自2020年10月起硬资产是表现领先的资产类别，“没有例外，包括加密货币在内”，内部领涨品种在能源与黄金之间轮动，趋势一致。据其介绍，这一主题他在2002年2月即已提出，当时称为“旧经济的复仇”，与互联网公司所代表的“新经济”相对。

（二）2014年以来油气与矿业的投资断档

Currie将供给侧问题追溯至2014年，据其介绍，那是全球上一次大规模投资油气与炼厂的年份，彼时油价在每桶120至130美元。当时的格局有三方面特征：一是投资者只想持有必和必拓、力拓、埃克森、雪佛龙、中石油，“我要是带来微软、谷歌，你们十英尺杆子都不碰”；二是市场叙事认为个人电脑需求见顶，科技公司只花掉自由现金流的15%至25%；三是矿业与油气公司“像喝醉的水手一样花钱”，支出达到自由现金流的120%，投资者仍要求更多增长。其结果是油价与金属价格下跌、美元走强，商品超级周期切换为科技超级周期，2015至2016年起微软与谷歌进入长期上涨。

他从中得出两点结论：一是资本纪律已被重塑，“我们在2013、2014年解雇了所有花钱太多的CEO和管理层，我们让他们戒了投资”，“增长”在这一行业近乎禁忌；二是环境、社会和治理（ESG）框架曾以石油需求见顶为前提把炼厂视为禁区，这一假设已被抛弃，由此造成的投资缺口仍在。两者叠加，构成当前供给问题的来源。

（三）“慷慨七巨头”与“七巨头”的现金流对比

基于此，Currie提出“慷慨七巨头”（Munificent Seven）的概念，包括埃克森美孚、雪佛龙、康菲、BP、壳牌、道达尔与沙特阿美。据其介绍，七家公司合计自由现金流收益率为15.5%，“七巨头”为2%，超大规模云厂商“是零，因为他们在花钱”。他认为，科技公司当前“像2014年的金属公司那样”花钱，支出达到自由现金流的100%，市场参与者普遍只想做多“七巨头”与AI公司，不愿持有油气公司。

他以一次提问作为佐证：他问Claude洛克菲勒与马斯克谁更富有，得到的回答是按占美国GDP比例大致相当，但洛克菲勒是“另一种富，也就是现金”。他表示，油气资产持续产生现金，“但我找不到人愿意持有它们，他们不想要今天到手的现金，想要在月球上建数据中心”。选股上，他倾向支付大额现金流的公司；对于主持人对道达尔执行力的质疑，他表示道达尔首席执行官潘彦磊（Patrick Pouyanné）推行油、气、光、风、核并举的布局，“因为你不知道哪一种会出问题”。据其介绍，他正在筹备对应的交易所交易基金（ETF）。

（四）两大行业轮流主导的长周期

Currie认为，有两个行业至关重要：一是能源与商品，“灯打不开什么都不会发生”；二是科技，“不创新就没有进步”，战后市场总是由其中之一居于顶端。他梳理了轮替脉络：一是1950年代战后重建的实物资本开支潮由商品公司领涨，过度投资后产能过剩，市场进入“漂亮50”阶段；二是1960年代通胀低而稳定、利率偏低，“与2010年代和本十年早期非常相似”，硬资产资本被抽走，随后迎来1970年代的商品繁荣，IBM、柯达、可口可乐等漂亮50龙头在1970年代表现落后；三是1980年代埃克森居于顶端，此后科技接棒，2000年微软处于高位、埃克森处于低位，2010年前后情况倒转，“2011年微软你白送都没人要”；四是当前微软、英伟达、谷歌居于顶端，油气公司不受青睐。他提出，“十年后你觉得我们会在哪里？”

他表示，伊朗冲突之后，当前变化已超出一般周期。他借用芝加哥大学Robert Pape的框架，认为1991年后在美国主导下展开的全球化已告一段落，1945年布雷顿森林体系下以美元结算、由美国海军保障自由贸易的安排正在中东受到冲击；若美国不再居于主导地位，世界可能回到“主权背书的公司满世界跑、用代币交易金银”的格局。

二、长债回购、金融抑制与黄金需求

Currie认为，美国财政部的长债回购属于金融抑制，动因在于利息负担上升，由此形成的通胀压力将支撑硬资产尤其是黄金。

（一）利息负担与回购动因

对于财政部长贝森特（Scott Bessent）宣布的长债回购及压低长端收益率的意图，Currie不认同“期限互换”一类中性表述，“他们不喜欢市场提供的价格，在其他任何术语体系里这都叫金融抑制。他们想要收益率更低”。据其介绍，一是美国存量债务的平均利率约3.2%，到期滚动后将升至约4.2%；二是利息支出目前约1.1万亿美元，预计将升至约1.5万亿美元；三是在联邦预算中利息支出已仅次于社保与医疗补助，高于国防开支。他表示，过去二十年的低利率掩盖了这一问题，2022至2023年利率抬升后才变得紧迫。

（二）时机与干预序列

Currie从三个方面说明此次行动的非常规性：一是公告出现在30年期收益率创纪录的次日，较常规公告时点晚两三周，又远早于下一次常规公告，“完全是凭空出现”；二是此前已有一系列干预，包括借助战略石油储备等手段压低油价期限结构、干预日元市场以阻止日本投资者抛售、以互换额度支持阿联酋等持有人以防其抛售，“他们非常担心收益率走高”；三是这一做法不分党派，耶伦在2024年也有类似操作，“不管谁坐在那个位置，利息支出涨到这个程度都会去干预”。

（三）金融抑制下的黄金需求

对于金融抑制能否压住长端收益率与商品价格，Currie表示这正是其论点所在：金融抑制使收益率无法升至出清市场的水平，终将由通胀压力侵蚀债务实际价值，对资产持有人不利，日本、阿联酋等持有人因此希望退出。他表示这一判断针对整个西方，美元仍可能相对占优，“我宁可持有美元而不持有英镑”，但他更倾向持有黄金，“独立于央行、财政部和其他政策制定者的硬资产，才是价值产生的地方”。

他坦言黄金1万美元的预测并无严格的科学推导，依据在于将黄金在全球储备中的占比推回1971年尼克松关闭黄金窗口之前的水平。交易节奏上，据其介绍，一是2020年起长期看多，2026年1月金价涨至5400美元；二是3月战争爆发后转空，理由是中东产油国出口受阻需抛售黄金筹资，波兰、土耳其等新兴市场也需卖出黄金支付能源与国防开支；三是金价跌至4000美元附近后，于4200至4300美元重新买入。对于金价跌破4000美元关键支撑的可能，他判断概率较低，理由在于央行需求的结构性变化：2018年3月美国财政部对俄铝及德里帕斯卡实施二级制裁，“那天早上金融体系冻住了”，俄罗斯此后卖出约930亿美元美债、转持黄金与现钞；俄乌冲突后西方冻结俄罗斯央行资产，新兴市场央行由此减少持有美元。

三、成品油短缺与商品供给约束

Currie认为，当前能源问题的重心在成品油，原油与农产品的供给约束同样在加剧，且大多处于政策工具的作用范围之外。

（一）柴油短缺的三方面原因

他表示，即便原油从高点回落，成品油价格仍在上涨，而进入居民消费价格指数（CPI）的是成品油。原因主要有三：一是炼厂投资断档，本轮之前市场预期2027年后炼厂零投资，2027至2028年的少量新增实为2024年延误的项目，目前裂解价差达到正常水平的四到五倍，“这些炼厂在印钞，但一座要建七年”；二是乌克兰打击了俄罗斯约三至四百万桶/日的炼能，相当于全球柴油供应的10%；三是霍尔木兹海峡后方约三百万桶/日的炼能因成品油轮通航风险较高而被困。他表示，“我不明白为什么所有人都在数有多少桶原油出来了，而你的危机在成品油。”据其介绍，纽约商品交易所（NYMEX）柴油期货为每加仑4.68美元，对应零售价接近6美元。

（二）原油转折与战略储备

对于伊朗与俄乌局势若趋向缓和是否会改变判断，Currie表示“我认为我们现在就在转折点上”，方向是原油补涨、炼厂利润回落，整体看多不变。其依据在于中国恢复原油采购：中国是成品油净出口国，此前出于安全与国内能源价格考虑削减了炼厂开工与成品油出口，目前正在恢复，迪拜原油现货升水（backwardation）结构“超级看涨”。

据其介绍，一是美国战略石油储备已降至2.8亿桶以上，工程研究认为风险区约在2.7亿桶，曾负责释放储备的Amos Hochstein也多次表示3亿桶以下存在风险；二是霍尔木兹海峡仍有约700万桶/日供应关停，占全球供应约7%，“这些市场靠很薄的边际运转”。他表示，柴油的可负担性问题已经到来，与利率推高按揭成本同属可负担性问题。

（三）农产品与运输堵点

8月下旬Currie公开看多农产品，此后小麦价格明显上涨。他将原因归结为两点：一是创纪录的厄尔尼诺现象，咖啡、可可、棉花、橡胶等赤道作物率先反应；二是乌克兰进入黑海谷物走廊打击俄罗斯出口与石油设施。他列举了七处供给堵点，包括霍尔木兹海峡、红海、黑海石油、黑海谷物走廊、俄罗斯炼能、莱茵河低水位与巴拿马运河吃水限制，“这些都在华盛顿政策工具箱的射程之外”。据其介绍，铜价已创出新高。他将其概括为“大多数商品就是泥土和柴油”，柴油价格创纪录叠加气候冲击，谷物端风险较大；他认为剔除食品与能源的通胀口径“把婴儿和洗澡水一起倒掉”，食品与燃料才是通胀预期的中心。

四、商品定价、衰退风险与主权债务

Currie认为，商品上涨尚未被充分定价，衰退可能带来阶段性回调，本轮失衡则集中于主权部门。

（一）现货资产与预期资产

对于商品是否已被定价，Currie表示“非常少”。其依据是：商品是现货资产，出清当期供需，期货也只是相对当日价格的持有成本关系；股票和债券是预期资产，为增长率定价。这也是二者负相关的来源：通胀抬头、美联储主席沃什（Kevin Warsh）在杰克逊霍尔会议上谈及加息时，金融资产因增长预期下修而下跌，商品因供需缺口仍在而上涨；他表示，只有需求跌到供给之下商品才会下跌，这种情况不太可能出现。他预计劳动节后交易员回到交易台，看到创纪录的柴油价格、可能过百的油价与创新高的铜价，会得出“该从股债里出来看硬资产”的结论。

（二）衰退风险与“丰裕幻觉”

对于市场是否低估衰退风险，Currie表示“绝对”，并提出“丰裕幻觉”（abundance illusion）的概念：1977年卡特总统在电视上呼吁节约能源，引发恐慌与囤积；此后从1991年海湾战争起，历任总统的做法都是释放战略储备、把价格“说下去”，“拜登做过，奥巴马做过，小布什做过，克林顿做过，老布什做过”，欧洲同样如此，低估风险在很大程度上是有意为之。

他以2008至2009年为参照：高油价推高收益率、助推了信用危机，商品随之下跌，但结构性牛市在2009至2012年延续，直至2012年10月末其团队转为中性，理由是页岩油将缓解供给问题，且油气公司在2012、2013年“花得太多了，你拦不住那些管理层……像今天的AI公司”。

（三）主权部门的失衡

他判断本轮可能出现衰退并压低商品价格，但幅度有限、修复较快，原因在于失衡所在部门不同。他表示，市场普遍关注私人信贷，在他看来私人信贷风险与2008至2009年性质不同、不具系统性，本轮问题集中在美国、英国、中国等主权部门。据其介绍，欧洲整体债务率约81%，德国与西班牙约60%，美国为125%，日本与中国在200%至300%之间；欧洲除去英国和意大利，“实际上状况相当好”。

五、AI代理与分布式账本以及硬资产配置建议

Currie看好分布式账本技术在AI代理交易中的应用，在配置上主张持有一篮子硬资产。

（一）分布式账本与AI代理

Currie对加密的判断分为技术与资产两个层面。技术层面他相当看好：Web 1.0是HTML，用户读取内容；Web 2.0是社交媒体，用户读写内容；Web 3.0是分布式账本，用户读写并拥有内容。他认为加密“是为AI做的”：给AI代理配置一个以代币形式存在的钱包，让其沿交易轨道运行，例如棒球卡这类下游资产买卖价差达20%至30%，代理可以进入并抹平套利空间，“可能性巨大，但所有人卡在加密上”。他认为《GENIUS法案》与《CLARITY法案》可能带来又一次流动性扩张，类似Web 1.0时代市场从WTI与布伦特原油下沉至汽油与航煤交易。资产层面，他不看好加密资产替代黄金：据其介绍，比特币存在17年、市值约1.25万亿美元，黄金存在三千年、市值约30万亿美元，“你能藏黄金，藏不了加密”。

（二）硬资产配置方式

Real Macro以“real de a ocho”命名，那是西班牙铸造的白银储备货币，美元符号由此而来，寓意回到以硬资产为核心的世界。Currie预测，公司将“穿过主权”交易，苹果（Apple）的债券收益率可能低于美国国债。给投资者的建议主要包括三点：一是在硬资产中避免择时择券，他称之为HALO，即硬资产本地运营（hard asset local operations）；二是在去全球化、碎片化的环境下难以预判哪种商品上涨，宜持有涵盖矿业、油气生产商、铀、关键矿物与食品公司的一篮子资产；三是现有商品指数主要有彭博商品指数、高盛商品指数与Quantix的一只产品，他接下来将致力于开发新的投资工具，“二十年没人做这件事了”。

总的看，Currie认为硬资产超级周期仍处早期，科技与AI企业当前的资本开支强度与2014年前后的资源企业相近，油气企业则在资本纪律约束下持续产生现金；长端收益率上行背后的财政利息压力促使政策层采取金融抑制，由此形成的通胀压力与成品油、农产品供给约束将继续支撑硬资产，宜以一篮子方式持有。