AI泡沫判断、ARR口径与应用层防御标准——Basis Set合伙人Chung Xu与M13联合创始人Carter Reum访谈要点梳理（TechCrunch StrictlyVC，2026-06-19）
——据TechCrunch StrictlyVC节目《Is There an AI Bubble? Two Top VCs on Valuations and ARR Inflation | StrictlyVC LA 2026》（2026-06-19）整理
摘要：本文对TechCrunch StrictlyVC洛杉矶2026现场对谈的主要观点进行了梳理汇总。对谈由TechCrunch主编Connie Loizos主持，嘉宾为Basis Set合伙人Chung Xu与M13联合创始人Carter Reum。梳理了两位嘉宾对AI泡沫的判断以及本轮周期与云、移动周期的异同，介绍了早期公司年度经常性收入（ARR）口径的水分、估值方法与退出终值，最后阐述了应用层公司的防御标准、非共识赛道与创始人选择。据其介绍，组合公司OpenArt第二年ARR由1000万美元增至7000万美元，团队仅20人；Reum认为Cursor约600亿美元的退出属于异常值。
关键词：融资估值；应用层护城河；前沿实验室；并购；Cursor；OpenArt；M13
一、泡沫判断与周期对照
两位嘉宾认为，AI领域的增长标尺已被改写，但按头部公司的增长给所有交易定价难以成立；本轮周期与以往结构相似、坡度更陡，在位者这一次占据优势。
（一）“既有泡沫，也没有泡沫”
Chung Xu所在的Basis Set成立于2017年，定位为专注AI的早期基金，现投第四期，管理规模接近10亿美元，主要领投种子轮。她认为AI领域“既有泡沫，也没有泡沫”。一方面，增长曲线已发生变化，她列举了Anthropic的收入增长，以及组合公司OpenArt的案例：第一年ARR由100万美元增至1000万美元，第二年由1000万美元增至7000万美元，期间大部分时间现金流为正，团队只有20人。“什么算好增长，这条线已经完全变了。”在复合加速增长成为可能的情况下，估值并不显得离谱，因为估值定的是终值以及多快能达到那个增长水平。另一方面，组合层面存在泡沫，“如果你把每一笔交易都按那套数学定价，组合不可能有好结果”，她称之为“悖论式的时期”，即单笔看合理，全部按此定价则不合理。
Carter Reum所在的M13管理规模约25亿美元，当前早期基金为4亿美元，据其介绍曾参与17家独角兽的种子轮或A轮投资。他补充了投资人视角的后果：在这样的市场里，公司涨得多快就可能跌得多快，“做对了你像天才，但会有很多挥空”，投资难度反而更高。
（二）与以往周期的异同
Reum不认同“这是风险投资第一次遇到这种事”的说法，认为云、iPhone乃至1920年代人们担心汽车抢走工作都经历过类似阶段，“有很多相似之处，只是这一轮更陡、更快”。他关注的是价值层落在哪里：社交网络与消费软件之所以存在，是因为每个人口袋里有了一台超级计算机，那是技术的涟漪。
他同时指出本轮竞争结构的变化：一是过去的周期是创新者与创新者竞争，如Zuck对Evan、Travis对John Zimmer；二是这一轮创新者要同时面对资金极为充裕的创新者与十家规模居前的科技公司，与以往相比，在位者这一次“真的占据优势——技术、资本、数据、人才都在他们手里”。主持人补充，Founders Fund前合伙人Brian Singerman两三年前在Upfront Summit上也有类似判断，即这一轮收益将更多归于在位者，因为在位者比以往聪明得多、敏捷得多。
（三）涟漪式的时间结构
Reum以“扔石头打水漂”解释周期内部的时间结构：石头越重、扔得越用力，涟漪越长。一是第一波相对显而易见、竞争更多，第一道涟漪是Anthropic与OpenAI，之后会被部分商品化；二是价值更多来自后续涟漪，他以洛杉矶为例，上一周期这座城市几千亿美元企业价值来自第二波，Riot Games、Tinder、Snap都不属于技术层本身；三是当前处于“一场长比赛的第二局”，第二、第三道涟漪对VC而言难度居前，但关注者少、估值更合理、回报也更好。
Xu补充，VC行业中始终不变的规律是“坏主意又变好”：一是四五年前投资好莱坞相关公司被视为坏主意，此后生成图像、生成视频以及如今的世界模型，市场规模远大于按上一代卖给好莱坞的软件推算的规模；二是Cursor曾被称为“只是个套壳”，结果是600亿美元级别的退出；三是几年前收入勉强高于贫困线的麻省理工学院（MIT）博士研究员，如今成为所有人在Twitter上追踪的对象。她认为，早期投资人持续因市场规模在技术解锁后的变化而感到意外。
二、ARR口径的水分与估值方法
Reum认为，这一轮早期公司的ARR存在明显水分，投资人对此负有一定责任，定价需要回到简明的市场规模测算与退出终值。
（一）ARR的构成与水分
主持人指出创始人对数字“变得很松”，VC也有份。Reum以一家不便点名的组合公司为参照，该公司今年过去十二个月收入将达约14亿美元，仅融过A轮。他转述团队内部的对话：有人称某热门交易“在做600万美元ARR”，追问同比增速为四倍，“那意味着他们这个月实际做了50万美元。这不算零，但只是一个信号。”
他描述了这一轮早期ARR的三方面问题：一是试用性质的企业合同，每家公司的融资材料上都有一页苹果（Apple）之类的客户标识，所有大企业都在试，“我们花10万美元试一下”，他妻子经营的媒体公司也会把每一款软件都试一遍，因为没人知道哪个会有用；二是均值回归的压力，每家公司都有清算日，Cursor的600亿美元是异常值，每出现一个Cursor，就会有一批公司均值回归；三是经营重心的回归，随着公司规模扩大，问题将从下一轮融资与向朋友炫耀ARR，回到是否在建一个对某个人有价值的生意。基于此，M13在信号体系中调低了ARR的权重，仅视其为信号之一。他坦言：“我承认，VC在ARR与年化数学的注水上相对来说是共谋者。”
（二）“餐巾纸数学”与退出终值
Reum的定价纪律是“鸡尾酒餐巾纸数学”。以一家面向品牌的AI软件公司为例，他提出三个问题：一是上一轮赢家有多大（二三十亿美元）；二是这一轮品牌数量会否翻倍或翻三倍（团队认为不会）；三是品牌是否愿意为软件多付两三倍的钱。测算无法成立，交易因此放弃。对照案例是M13领投A轮的一家稳定币公司，创始人上一家公司做到100亿美元，第二年交易量2500亿美元、明年冲向万亿美元，“这个数学在温和成功的情形下也能算通”。在流程上，他表示当下VC炫耀“看了3000个项目”，两年后M13希望炫耀的是“只看了33个，见了18个，投了12个”，依靠内部生成式AI快速汇集数据，再由经验完成Gladwell《眨眼之间》（Blink）式的判断。
退出终值方面，他认为Cursor的终值对收购方以外的任何人都达不到600亿美元，“我不相信它明天能以600亿IPO”。价值向头部公司集中的另一面是头部公司将积极收购，OpenAI已经在买，逻辑是资金成本便宜，数据与横向层放进自身平台后价值很高；他以亚马逊（Amazon）的飞轮作类比，盈利花了很长时间，但飞轮转起来之后转得很快。
三、应用层的防御标准
面对“OpenAI与Anthropic会进入每一个垂直领域，如何投资不被其冲击的公司”这一问题，两位嘉宾给出了不同的防御标准。
（一）Chung Xu：技术差异化
Xu认为需要紧贴技术差异化，这条前沿“每个季度、有时每个月、有时每周”都在变化。她将投资分为两类：一是“AI之下”，即为人类建设的基础设施正在为代理重建，包括数据库乃至GitHub，因为现在是代理在创建数据库、编写并提交代码，“去年我绝不会想到需要一个新的GitHub，今年我能用两只手数出多少优秀团队在做代理的GitHub”；二是“AI之上”，即应用的大规模扩散，在极度拥挤的领域，她回到什么可防御、什么具备长期差异化来判断。
（二）Carter Reum：摩擦即护城河
Reum的标准是判断实验室先进入哪里、后进入哪里：一是营销是实验室显然先进入的领域；二是他偏好“摩擦即护城河”与受监管行业，一家用AI改造911呼叫中心的组合公司以接近10亿美元退出，实验室可能进入，但那只是几十亿美元规模的机会，短期不会进入；三是医疗领域实验室会进入，但监管较多，排序靠后。他认为先发优势本身没有意义，“在这个市场里先到什么都不算，因为追上来花的时间太少”，除非早期领先转化为数据优势一类的壁垒；组合公司Neural（代理式薪酬系统）上市前花了两年半在技术与合规上建立壁垒。对于机器人，他直言不确定是否存在护城河：“除非你是Edison，你有500万美元在做的东西，总有人能来追你。”
（三）速度市场与深度市场
Xu将两种标准归结为一个框架：一是速度市场，即快速商品化、追随者比以往更快的领域，比的是“执行、执行、执行”；二是深度市场，即难的事情今天仍然难的领域，她举例Path Robotics的自动焊接、被Nuro收购的自动驾驶卡车公司Ike、机器人数据公司Dexterous Robotics，以及用转基因鸡生产复杂蛋白药物的公司。
四、非共识赛道、创始人与下一波方向
两位嘉宾认为，共识赛道会有多个赢家，非共识机会的窗口期较短；创始人选择上各有侧重，下一波价值可能更多来自商业模式与品味。
（一）共识赛道与窗口期
Xu将新想法分为两类：一是代理应用于金融、医疗等共识赛道，强创始人众多，会有很多人胜出，她也会投资；二是“这能是个生意吗”一类的想法，OpenArt即由此起家，在DALL-E与Stable Diffusion发布后做了一个提示词发现页，当时看不出如何变现，两年内ARR由100万美元增至7000万美元并持续加速。她强调窗口期，“如果他们晚一年开始，就拿不到那个位置”：因为足够早，他们赢下了搜索引擎优化（SEO），并将其变成领先的获客渠道；晚一两年，机会变得显而易见，窗口随即关闭。
（二）创始人选择
Reum偏向连续创业者，“在座任何人成为NBA球员的概率都高于成为独角兽创始人”。M13过去两年半投资了11位曾做出独角兽的创始人，理由是这是一场军备竞赛，连续创业者的一项能力是“激发”，即让投资人给钱、让记者写稿、让员工加入。22岁的创始人当然会出现，但按概率调整，科比（Kobe Bryant）从高中直接进入NBA不能作为常态预期；组合是两者的混合，原则是“10%概率拿到100倍就得上”。Xu观察到YC创始人的平均年龄在变小，并认为这与AI背景下大学教育价值的变化相关。
（三）下一波的方向
谈及SpaceX流动性对洛杉矶的影响，两位嘉宾给出了应用层下一波的判断。Reum认为，这一轮第一波是技术波，下一波是新商业模式、创意思考与对影响力的理解，洛杉矶有大量懂品牌、内容与创作者的人才；SpaceX通过特殊目的载体（SPV）回流的资金分布很广，而即便Anthropic与OpenAI上市，资金也主要回到VC与机构。Xu认为，旧金山的技术人才恰恰是模型擅长自动化与加速的部分，“下一个前沿是品味”，即做电影、做视频，做在情感上引起共鸣、与文化贴合的东西。
总的看，两位嘉宾认为，AI领域的增长标尺已被改写，但按头部公司的增长给所有交易定价难以成立；ARR口径中的试用收入与年化数学需要审慎看待，定价宜回到市场规模测算与退出终值；应用层的防御既可来自技术难度，也可来自监管与流程摩擦，先发优势本身难以构成护城河，下一波价值可能更多来自商业模式创新与品味。